なぜ小売投資家は急落するのでしょうか?

なぜ小売投資家は急落するのでしょうか?

前言:株式市場における典型的な"小売思考"とは何か?どのように避けるか? - bh linの回答では,私は小売投資家が一般的に買ったり売ったりする傾向について言及しています. これは,行動金融学の実証研究でも比較的主流の見解です. 文章に限定され,その回答では,私はその傾向の理由について言及していません.

理由について議論する前に,知られた慣習に従って,小売投資家が本当に買取しているのか,それとも売れているのかについて議論しましょう.

学術界では,小売投資家の純買/売量を比較して,彼らの買/売傾向を測定する. 買/売傾向は,株価が下落した後,小売投資家が純買/売,株価が上上後,小売投資家が純売である.同様の指標に基づいて,研究者は世界中の多くの国 (米国,フランス,スウェーデン,フィンランド,日本,韓国,オーストラリア,中国など) の小売投資家の投資データで,このような取引傾向を発見した.

興味深い発見は,このような傾向が投資家の金融的精通と関連しているようです.

フィンランドの研究で,様々な投資家タイプの投資行動と業績は,独特なデータセットにまとめられています.

図の左側にある小売投資家は,売り上げの傾向が異なっており,資産の規模が大きくなるにつれて減る傾向がある. 図の右側にあるフィンランドの株式市場では,外国投資家のグループが比較的賢明な投資家に見なされ,売り上げの傾向が高い.

同様に,中国の投資家のデータに基づくThe trading behavior of institutions and individuals in Chinese equity marketsの研究では,小売投資家は逆転傾向を示し,比較的知的な機関投資家はモメンタム傾向を示している.

もちろん学問界も意見が異なる. UC DavisのBrad Baber教授とUC BerkeleyのTerrance Odean教授は,小売投資家の行動を概要した論文で,http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872211中认为散户投资者净买入/卖出上的卖涨买跌是因为散户投资者的购买出售行为受过去的回报影响程度不同■この傾向は,過去における収益率の測定範囲と,純購入/販売量に関連している.

小規模投資家はなぜ上下をしたいのかという問題に戻る.学術界の見解は,投資家の行動が,市場に対する彼らの期待 (Belief),市場構造 (market structure/mechanism),投資家の心理的理由など,いくつかの側面に関連している.

• 1. 投資家の市場に対する期待

  投資家の投資行動は,市場の将来の変化に対する彼の期待と関係しているべきである. 投資家は,将来の株価が上昇すると考えれば,その株を購入するか,または保有すべきである. 逆に,投資家は,将来の株価が下落すると考えれば,その株を売却すべきである.

  予想される値引きは,株価が上昇し,小売投資家は将来の収益が減少すると考え,株価が下がると将来の収益が増加すると考え,このような反発反応は,いくつかの理性的な期待モデルの予測に合致しているように見えます.

  しかし,この論理が正しいのかどうか,小売投資家はそのような期待を抱いているのか?

  実証的研究は,この見解を支持しないようである. Greenwood and Shleifer (2014) は,調査に基づく6人の米国投資家からのデータを用いて,投資家が,将来の収益を過去の収益の延伸とみなすという,エクストラポラーに近いことを発見した.

  

  図のように,過去12月の収益率とギャラップ調査に基づく期待は正関係であり,文中の回帰分析は,投資家の将来の収益に対する期待が過去の収益の継続であるという見方を支持する.

  もちろん,Cochraneは2011年にAFA大統領選の演説で,調査に基づくデータは投資家の期待を正確に反映していないと言及した.

• 2. 市場の取引機構

  2つ目の可能性は,この傾向は市場の取引メカニズムに影響されるためである.小売投資家は,価格制限書を使用することを好むが,価格制限書による取引メカニズムは,小売業者の投資行動が買取・引き落としの傾向にある.

  通常,制限価格の購入は価格が下がった後に取引されるが,制限価格の販売は価格が上昇した後に取引される.例として:

  

  Ask の单子は価格が上昇した後で取引を行う必要がある.

  小売投資家は具体的なオーダーブックデータがない場合,下手札の戦略はより保守的かもしれない.例えば,116.55の入札は現価格から3.6を下回った後に取引される必要がある.そのような取引メカニズムは部分的に買取傾向を説明する.

  取引メカニズムが取引傾向にどのような影響を及ぼすのか?Linnainmaa ((2010) は,小売投資家による制限価格表と市場価格表の利用データを分析した.最も顕著な影響は取引当日の傾向である.さらに,取引量が少ない株式では,取引メカニズムが買取・売り上げ傾向に与える影響が顕著である.しかし,取引量が多い株式では,取引メカニズムの影響はt-1にのみ顕著である.

  このような結果も直感的であり,取引量が低い株は,保守的な下注戦略により,取引時間が著しく増加し,比較的長い観察範囲で投資家の買取・売り上げ傾向が反映される.しかし,このような取引メカニズムは,Grinblatt and Keloharju (2000年) の発見を説明できない.このような傾向は,過去の回帰率が長い観測範囲でより顕著である (図1) とも言っても,Nokiaのような取引量の1/3を占める株でさえ,非常に顕著である.

• 3. 投資家の心理

  行動金融学では,買取・売り上げ・対価 (contrarian) と直接関係している,処分効果 (disposition effect) を考慮する.この効果は,投資家が減っている株を長時間持っていたり,早めに売れた株を急上昇させたりする傾向を示している.処分効果は,減り,上昇した後に売ったり持ったりする行為と比較する.処分効果 (contrarian) は,売り上げ・買い上げの純差を考慮する行為である.処分効果は,投資家の買取・売り上げの傾向も一定程度促進する.

  一方,買い下げの行動は,小売投資家の別の傾向に関連しているはずである.小売投資家は,宝くじ型株を購入する傾向がある.そして,宝くじ型株は,過去しばらくの間,低い収益率を持っている可能性が高いので,買い下げの現象を形成している.

  もちろん,我々は単に1つの行動で他の行動を説明すべきではない.経済学者は関連分析を有用性関数と偏好性分析に回している.2002年のノーベル経済学賞受賞者Kahnemanと心理学者Tverskeyが前向き理論を提出した (Kahneman and Tverskey 1979).彼らは意思決定者の有用性関数がS型であると主張している:

  

  これは,投資家が損失を伴う株を保有する際に,なぜ時に無関心に振る舞うのかを説明する.同時に,低確率の出来事において,意思決定者が示すリスク偏見 ("risk seeking") は,投資家が宝くじ型株を購入する可能性がある理由を提示する.投資家は大きな利益を得るために宝くじ型株を投機する.また,これらの投機者の大きな利益の確率についての客観的な推定は,客観的な確率よりもはるかに高い可能性がある.

• 4. その他の理由

  データセットの使用と測定量の違いが他の部分の理由を説明するかもしれない.また,いくつかの研究が矛盾する結論に達した理由も説明する.

  • データセットの違い

    小売投資家の行動に関する実証研究には,一定の数の小売投資家の取引行動,株保有量を分析する必要がある.これは非常に詳細な口座レベルのデータセットを必要とします.すべての投資家のすべての株式委託,取引,保有データがある場合,私はどんな興味深い推計をしますか? - bh linの回答は,学術界で使用されるいくつかのデータ源を挙げています.

    1. ガラップ調査

    2. アメリカ個人投資者協会調査

    3. シラー調査

    そして,

  この関連取引データは,CSDのデータに加えて,ほぼすべての投資家に覆うことができるが,他のデータには,サンプル選択にいくつかの偏差があることは避けられない.例えば,いくつかの仲介者を選択するユーザーグループは,特定の投資規模,収入レベルの投資家に集中している可能性が高い.

  調査データに関する質問.Cochrane (Cochrane, 2011) の前述の調査データに関する疑問.調査結果は多くの要因によって影響される.第一.調査と使用された言語は,回答者が調査問題に対する理解に関係している.例えば選挙や公投に関するいくつかの研究では,異なる質問が選挙結果に影響を与える方法が発見されている.第二.回答者の表現と彼らが実際に表現したいという意思が偏っている.

• 観測範囲の違い

  ここでの観測範囲は,2つの測定値を計算することに関与する.一つは,過去の収益率がどの程度の過去をカバーする必要があるかである.二つは,投資家の行動傾向がどの程度の未来を分析する必要があるかである.もちろん,多くの実証論文の結果は,十分な数の異なる観察範囲の分析に基づいている.投資家の行動傾向に戻り,投資家の投資周期と相応しいべきかどうか,より合理的である.実際は,小売投資家の投資周期が万倍異なっており,異なる投資周期の投資家にはどのような異なる傾向や取引パターンがあるのでしょうか.

  引用元:

  1. Grinblatt M, Keloharju M. 投資行動と様々な投資家のパフォーマンス:フィンランド独自のデータセットの研究[J]. 金融経済学誌,2000年,55(1): 43-67.

  2. Ng L, Wu F. 中国の株式市場における機関および個人の取引行動[J]. 銀行金融ジャーナル,2007年,31号: 2695-2710.

  3. コクレインJH (2011) 大統領演説: 割引率. 財務誌 66:1047108.

  4. グリーンウッド,ロビン,アンドレイ・シュライファー. 2014. 期待回帰と期待回帰,金融研究のレビュー

  5. バーバー・BM,オディアン・T. 個人投資家の行動[J].SSRN 1872211, 2011で入手可能.

  6. リナインマア,ジュハニ,2010 投資家の業績と行動に関する推論を制限命令が変えるのか? ファイナンスのジャーナル 65 (((4), 1473-1506.

  7. カネマン,D;トヴァースキ,A (1979). 予測理論:リスク下での意思決定の分析. エコノメトリカ47 (2): 313327. doi:10.2307/1914185.

作者:BHリン リンクは:https://zhuanlan.zhihu.com/p/20307618ソース: 知ってる 著作権は著者の所有である. 商用版は,著者の許可を得るために連絡してください. 非商用版は,出所を記載してください.