왜 소매 투자자들은 불투명 (Contrarian) 이냐?

왜 소매 투자자들은 불투명 (Contrarian) 이냐?

서론: 주식 시장에서 나타나는 전형적인 "소매 사고방식"은 무엇입니까? 어떻게 피할 수 있습니까? - bh lin의 답변에서, 나는 전체적으로 소매 투자자의 가격 상승에 대한 경향을 언급했습니다. 이것은 행동 금융학의 증거 연구에서 비교적 주류 견해이기도합니다.

왜 그런지 논의하기 전에, 우리가 알고 있는 관습에 따라, 우리는 먼저 소매 투자자가 실제로 파는 것과 파는 것을 논의합니다.

학계에서는 보통 소매 투자자의 순수 구매/판매량을 사용하여 사매의 경향을 측정한다. 사매의 경향은: 주식 시장이 하락한 후 소매 투자자의 순수 구매; 주식 시장이 상장한 후 소매 투자자의 순수 판매로 나타난다. 유사한 측정에 기초하여 연구자들은 전 세계 여러 나라의 (미국, 프랑스, 스웨덴, 핀란드, 일본, 한국, 호주, 중국 등) 소매 투자자의 투자 데이터에서 이러한 거래 성향을 발견했다.

또 다른 흥미로운 발견은 이러한 경향은 투자자의 재정적 정교성 (financial sophistication) 과 관련이 있는 것으로 보입니다.

핀란드의 연구에 따르면, 다양한 투자자의 투자 행동과 성능은 독특한 데이터 세트입니다.

그래프의 왼쪽의 소매 투자자들은 매출의 다양한 정도를 가지고 있으며, 자산 규모가 증가함에 따라 약화되는 경향이 있다. 핀란드의 주식 시장에서 오른쪽의 외국인 투자자들은 상대적으로 더 똑똑한 투자자로 간주되며, 그들은 매출에 더 매출을 한다.

마찬가지로 중국 투자자 데이터에 기반한 연구인 The trading behavior of institutions and individuals in Chinese equity markets에서는 소매 투자자들이 역동적인 경향을 보이지만, 상대적으로 더 현명한 기관 투자자들은 모멘텀을 보이게 된다.

물론 학계에서도 의견이 다르다. UC 데이비스의 Brad Baber 교수와 UC 버클리 대학의 Terrance Odean 교수는 소매 투자자의 행동을 요약하는 논문을 작성했습니다.http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1872211中认为散户投资者净买入/卖出上的卖涨买跌是因为散户投资者的购买出售行为受过去的回报影响程度不同그리고 이러한 경향은 순수 구매/판매량과 과거 수익률의 측정 범위에 관련이 있습니다.

소매 투자자가 왜 파는 경향이 있는지에 대한 질문에 다시 돌아갑니다. 학계의 견해는 투자자의 행동이 시장에 대한 기대 (Belief), 시장 구조 (market structure/mechanism), 투자자의 심리적 이유 등 여러 가지 측면과 연결되는 경향이 있습니다.

• 1. 투자자들의 시장에 대한 기대

  투자자의 투자 행동은 시장의 미래 변화에 대한 그의 기대와 관련이 있어야 한다. 투자자는 미래 주가가 상승할 것이라고 생각한다면, 그는 그 주식을 구입하거나 보유해야 한다. 반대로, 투자자는 미래 주가가 하락할 것이라고 생각하면, 그는 그 주식을 팔아야 한다.

  따라서, 상하행동에 맞는 기대는 주식 시장이 상승할 때, 소매 투자자가 미래 수익이 감소하고 주식 시장이 하락할 때 미래 수익이 증가한다고 생각해야 합니다. 이러한 역 피드백은 일부 합리적인 기대 모델의 예측에 부합하는 것처럼 보입니다.

  그리고 이런 논리가 타당하든 아니든, 소매 투자자들은 이런 기대를 갖고 있을까?

  Greenwood and Shleifer (2014) 는 조사에 기초하여 수집된 6명의 미국 투자자 데이터를 활용하여 투자자들이 추출에 더 가깝다는 것을 발견했습니다: 그들은 미래의 수익을 과거의 수익의 연속으로 생각합니다.

  

  그림에서 보여준 바와 같이 지난 12월의 수익률은 갤럽 조사에 기초한 기대와 긍정적으로 연관되어 있으며, 문장의 회귀 분석은 또한 투자자의 미래 수익 기대가 과거의 수익의 연속이라는 견해를 뒷받침한다.

  물론 코크레인은 2011년 AFA의 대통령 당선 연설에서 조사 기반의 데이터가 투자자의 기대를 정확하게 반영하지 못한다고 언급했다.

• 2. 시장의 거래 메커니즘

  두 번째 가능한 이유는 이러한 경향은 시장의 거래 메커니즘에 영향을 미치기 때문이다. 소매 투자자는 제한된 가격표 (limit price list) 를 사용하는 경향이 있으며, 제한된 가격표 (limit price list) 의 거래 메커니즘은 소매자의 투자 행동을 하락 하락으로 나타냅니다.

  일반적으로, 한정된 가격의 구매는 가격이 하락한 후에 거래되며, 한정된 가격의 판매는 가격이 상승한 후에 거래됩니다. 예를 들어:

  

  물음 단면은 가격이 상승한 후에 거래가 이루어질 수 있고, 입찰 단면은 가격이 감소한 후에 거래가 이루어질 수 있다.

  소매투자자가 구체적인 주문책 데이터가 없는 상황에서, 시세 전략은 좀 더 보수적일 수 있다. 예를 들어, 116.55의 입찰은 현금 가격에서 3.6로 떨어지면 거래가 필요하다. 그런 거래 메커니즘은 부분적으로 파는 것과 떨어지는 경향을 설명할 수 있다.

  거래 방식이 거래 성향에 미치는 영향은 얼마나 중요한가? Linnainmaa (2010) 는 소매 투자자의 제한 가격표와 시장 가격표 사용 데이터를 사용하여 분석했다. 가장 중요한 영향은 거래 당일의 경향이었다. 또한, 그는 거래량이 낮은 주식에서 거래 방식의 영향이 거래량 높은 주식에서 거래 방식의 영향은 t-1에 불과하다는 것을 발견했습니다.

  이러한 결과는 또한 직관적으로, 거래량이 낮은 주식, 더 보수적인 시세 전략은 거래의 시기를 크게 증가시켜 상대적으로 긴 관측 범위에서 투자자의 파상승세를 나타냅니다. 그러나 이러한 관측 메커니즘은 그린블래트와 켈로하르주 (Grinblatt and Keloharju, 2000) 의 발견을 설명하지 못합니다. 이러한 경향은 과거 수익률이 더 높은 관측 범위에서 더 분명하게 나타납니다. (그림 1) 심지어 핀란드 주식 시장의 거래량의 1/3을 차지하는 노키아와 같은 주식에도 이러한 경향은 여전히 매우 분명합니다.

• 3. 투자자의 심리

  행동금융학에서 유동배치 효과 (disposition effect) 는 유동배치와 직접적인 관련이 있다. 유동배치 효과는 투자자가 너무 오래 떨어진 주식을 보유하는 경향이 있고, 일찍 판매된 유동배치 주식을 가리킨다. 유동배치 효과는 하락과 상승 후 판매와 보유를 비교하는 행동이다. 유동배치 효과 (contrarian effect) 는 판매와 구매의 순차 차이 (net gap) 에 초점을 맞추는 행동이다. 유동배치 효과는 또한 어느 정도 투자자의 유동배치 행동을 촉진한다.

  다른 한편으로, 파는 행동은 소매 투자자의 또 다른 성향과 관련이 있어야 한다. 소매 투자자는 복권형 주식을 구매하는 경향이 있다. 복권형 주식은 아마도 지난 기간 동안 낮은 수익률을 가지고 있기 때문에 파는 현상을 형성한다.

  물론 우리는 단순히 한 행동으로 다른 행동을 설명해서는 안 된다. 경제학자들은 관련 분석을 효용함수와 선호함수 분석으로 되돌려 놓았다. 2002년 노벨 경제학상 수상자 카흐네만과 심리학자 트버스키는 전망 이론을 제시했다. (Kahneman and Tverskey 1979). 그들은 의사결정자의 효용함수가 S형이라고 생각한다:

  

  이것은 투자자들이 때때로 손실을 입는 주식을 보유하는 것에 대해 무관심하게 행동하는 이유를 설명합니다. 또한, 낮은 확률의 사건에서 의사 결정자가 나타내는 위험 선호 (risk seeking) 은 투자자가 대부 주식을 구매하도록 하는 잠재적 이유를 제시합니다. 투자자들은 대부 주식을 큰 수익을 얻기 위해 투기하는 경향이 있습니다. 그리고 아마도 이러한 투기자들의 대부 수익 확률에 대한 객관적인 추정은 객관적인 확률보다 훨씬 높을 것입니다.

• 4. 다른 이유

  데이터 세트의 사용과 측정의 차이가 다른 부분의 이유를 설명할 수도 있다. 또한 몇몇 연구들이 왜 모순적인 결론에 도달하는지 설명한다.

  • 데이터베이스의 차이

    소매 투자자의 행동에 대한 empirical 연구에는 특정 수의 소매 투자자의 거래 행동, 주식 보유 수를 분석하는 것이 필요합니다. 이것은 매우 상세한 계정 수준의 데이터 세트를 필요로합니다. 모든 투자자의 모든 주식 위탁, 거래, 주식 보유 데이터가 있다면 어떤 흥미로운 측정이 있습니까? - bh lin의 대답은 중개자가 제공하는 데이터, 거래소가 제공하는 데이터 및 중앙 보안 저장소가 제공하는 데이터 등 학계에서 사용되는 몇 가지 데이터 소스를 언급합니다.

    1. 갤럽 조사

    2. 미국 개인 투자자 협회 조사

    3. 쉴러 조사

    그리고 예.

  여기에 관련된 거래 데이터는, CSD의 데이터 이외에 거의 모든 투자자를 커버할 수 있는 데이터이며, 다른 데이터에는 필연적으로 샘플 선택에 약간의 오차가 있을 것이다. 예를 들어, 몇몇 중개인을 선택하는 사용자 그룹은 특정 투자 규모, 소득 수준에 투자자를 집중할 가능성이 높으며, 투자 규모와 소득 수준은 투자자의 지능과 관련이 있다.

  조사 자료에 대한 문제들. 앞서 코크레인 (Cochrane, 2011) 에서 언급한 것과 같이 이러한 조사 자료에 대한 문제들. 조사 결과는 여러 요인에 의해 영향을 받을 수 있다. 첫째, 조사와 사용된 언어는 응답자의 조사 문제에 대한 이해와 관련이 있다. 예를 들어 선거와 국민투표에 관한 몇몇 연구에서는 다른 질문을 하는 방식이 선거 결과에 영향을 미친다는 것을 발견했다. 둘째, 응답자의 표현과 그들이 실제로 표현하려는 의지가 오차되어 있다.

• 관측 범위의 차이

  여기서 관측 범위는 두 가지 측정값을 계산하는 것과 관련이 있다. 하나는 과거 수익률이 얼마나 오랜 과거를 다루어야 하는지이다. 둘째는 투자자의 행동 경향이 얼마나 긴 미래를 분석해야 하는지이다. 물론 많은 실증 논문의 결과는 충분한 다른 관측 범위의 분석에 기초한 것이다. 다시 투자자의 행동 경향에 대해 이야기하자면, 투자자의 투자 주기에 대응하는 것이 더 합리적인가? 실제로는 소매 투자자의 투자 주기가 엄청나게 다르며, 다른 투자 주기의 투자자는 어떤 다른 경향과 거래 패턴을 가질 것인가?

  참고로:

  1. 그린블래트 M, 켈로하르주 M. 다양한 투자자의 투자 행동과 성과: 핀란드의 독특한 데이터 세트의 연구[J]. 재무 경제학 저널, 2000, 55(1): 43-67.

  2. Ng L, Wu F. 중국 주식 시장에서 기관과 개인들의 거래 행위[J]. 은행 및 금융 저널, 2007, 31 ((9): 2695-2710.

  3. 코크레인 J. H. (2011) 대통령 연설: 할인율. 재무 저널 66:1047108.

  4. 그린우드, 로빈, 안드레이 슐라이퍼. 2014.

  5. 바버 B M, 오데안 T. 개인 투자자의 행동 [J]. SSRN 1872211, 2011에서 사용할 수 있습니다.

  6. 리나인마, 주하니, 2010, 제한 명령은 투자자의 성과와 행동에 대한 추론을 변경합니까? 재무 저널 65 ((4), 1473-1506.

  7. 카네만, D.; 트버스키, A. (1979). 전망 이론: 위험 하에서의 결정의 분석.

저자: BH LIN 이 글의 링크는https://zhuanlan.zhihu.com/p/20307618출처: 알다시피 저작권은 저작자의 소유입니다. 상업용 복제본은 저작자의 허가를 받기 위해 문의하십시오. 비상업용 복제본은 출처를 표시하십시오.