最近看到個文章，描述如何識別正規投資公司和騙子公司：“長相猥瑣，說話模棱兩可，表情形同便秘，一說起投資總是談起風險，表情淡漠、精神萎靡不振，一看就被生活的工作壓力壓得喘不過氣，不敢跟你保證收益率的投資經理一般是產業中的翹楚。西裝筆挺、成功架勢十足、侃侃而談、口若懸河，動不動就給你說總體趨勢、自信得一塌糊塗，世界格局和產業趨勢都按照他的嘴巴走，拍著胸脯保證收益率的基本是騙公司。” 雖然因為工作的關係每天不得不裝個西裝革履、人模狗樣的樣子，但我仍然要給這種人按個讚，尤其是第一段中“一說起投資總是談起風險”，以談不談風險來判斷基金經理可不可信，我感到了內心轟隆隆的共鳴。一般關於客戶的兩件事我一定會報以最深情款款的凝視：一是投資目標，二是風險偏好 (risk tolerance) 。無論美股如何連續十幾天創新高 — 風險，始終應該是我們談投資的第一件事。
讓我們做一個詞源考據，無論是中文的風險還是英文的 risk，都是一個舶來語，以下是其漫長的心路歷程：古希臘語 ριζα —>拉丁語 resicum —> 意大利語 risco —>法語 risque —>英語 risk 。古希臘詞源指 ” 根 “ 或 ” 石頭 “，拉丁語詞源指 ” 懸崖”，最後引申為“ 大海之上的難以避免 ” 這個隱喻 — 惡海行舟，風來了，險就生。而現代語言對風險的定義，多半是“出現損失或傷害的可能性”。
金融上對風險的理解，大約就有了“傳統”與“現代”兩派，彼此涇渭分明。在學校裡的莘莘學子們，如果你同時修了《巴菲特投資理論》(很多大學都開類似的價值投資選修課) 和《投資組合風險管理》這兩門課，那你多半就要精神分裂。
傳統觀點 — 或者我們就直接叫做巴菲特觀點 — 認為風險就是 “ 損失或傷害的可能性 ” ，就按字典來理解。但是現代金融學就要追問，哥們我是要建模的好不好，你這跟 la la land 一樣如太虛幻境一般的 “ 可能性 ” ，我要如何量化之？我要怎麼比較踢球和跳傘之間風險的大小：踢球很可能受傷，但一般最多就是斷個腿；跳傘跳出黑天鵝的可能性極小，但一旦出事，就要淪為一攤肉泥。這兩者，誰風險更高？
所以現代觀點 — 或者我們可以叫做學術界觀點 — 從經驗主義入手，從大量的歷史數據中發現一個大致規律：風險高 (這裡仍然理解為受損失的可能性高) 的資產，一般其價格走勢的波動就會比較大。
於是他們給風險找了一個代理，叫波動，波動大的風險就高，波動小的風險就低；而波動本身又有個代理，叫標準差。接著他們又把風險分為系統性風險 (systematic risk) 和非系統性風險 (non-systematic risk) ，而按照現代組合管理的說法，非系統性風險 (又叫公司特定風險，比如賣豬毛的怕豬瘟帶來的股價波動) 是完全可以被充分的多樣化 (diversification) 給消弭掉的，所以在他們的眼裡風險就只有系統性風險，而非系統性風險 — 除非你懶 — 不然是可以被做掉的。
所以從現代組合管理的角度出發，風險就變成了無法被多樣化掉的系統性風險，他們取名叫做 β (beta) ，讀成開坦克的貝塔。貝塔衡量某個資產的預期收益之於整個市場預期收益的敏感程度……話說得嚴謹就很累，白話來說 (沒有學術般的嚴謹啊不要挑骨頭) ：貝塔就是資產的價格之於大盤價格的敏感度。貝塔小於 1，則資產價格波動小於大盤波動；貝塔大於 1，則資產價格波動大於大盤波動。
巴菲特們自然要否定學術界的風險觀。首先說說標準差，這個肯定不可靠。比如有 A、B 兩個股票，A 的股價過去六年最後一個交易日的價格分別為 1、2、3、4、5、6，而 B 股價為 2、1、2、1、2、1 。結果一分析，A 的標準差遠大於 B，於是得出結論，A 比 B 的風險要大……
A 股票六年以來穩穩地上漲 500%，而 B 股票六年穩穩地被腰斬，結果 A 比 B 風險要大？聽到這種話葛拉漢的棺材板也要壓不住了。
再說說貝塔。
貝塔那敵人就太多了，尤其是姓“價”的，對其喊殺之聲鑼鼓喧天。首先就是我們的巴菲特老爺子：
“我們這種葛拉漢的死忠粉絲，是從來不談貝塔的，也不談資產定價模型 (CAPM) 或者證券間的協方差，我們對此毫無興趣。我們只關心兩事：價格與價值…… (我們來舉個例子) ，如果一個股票從市值 8000 萬美元跌到了 4000 萬美元，那麼它的貝塔會更高。如果你認為貝塔可以衡量風險，那麼雖然股票價格更便宜，但反倒看起來更危險。這想法是愛麗絲漫遊仙境。” (出自《葛拉漢的超級投資者們》演講)
巴菲特還有一句話：風險來源於無知。意思是你全知就沒風險了，證券價格在那裡波動來波動去跟你險不險沒有半毛錢關係。
塞思・克拉爾曼 (Seth Klarman) 說：“貝塔純粹從市場價格來衡量風險，而基本上不看投資標的之基本面。並且令人髮指的是連價格水平 (price level) 也被徹底忽視了 (指貝塔只看價格波動) 。照這種認知，在 50 美元價位投資 IBM 股票與在 100 美元價位投資 IBM，風險相當。” (出自《安全邊際》)
“學術界與許多專業投資者想出了一個餿主意，用一個希臘字母貝塔來定義風險。他們認為歷史上價格波動程度比較高的股票風險就更大。但是真價投們肯定會認為這是在亂扯。一個高波動的股票也可能被極度低估，從而成為一個事實上風險很低的投資標的。” (出自《證券分析》序言)
“貝塔同時也默認某一樁投資向上的潛力與向下的風險大概相等，此與我們知道的世界現實相違。歷史的波動無法預測某種投資的未來表現 (甚至未來的波動) ，所以用貝塔來測風險根本沒用。” (出自《安全邊際》)
諾貝爾獎得主 Eugene Fama 教授和他的小跟班 Ken French 教授 (對，就是 Fama-French 模型的那兩哥們) 在 1992 年就發表過研究，說明個股的歷史貝塔無法預測未來貝塔。另外還有研究顯示貝塔有回歸均值 ( mean reversion ) 的傾向，意思就是只要時間一拉到天荒地老，所有股票的貝塔都會回歸到均值 — 也就是“1”。所以很多人玩貝塔的時候就還要用個“調整後的貝塔” — 將其往“1”上再調一調，總之玩法很多很亂。
所以我們苦心孤詣用歷史數據回歸出一個貝塔，如獲至寶，但在實踐中卻常感覺怪怪的。比如某個公司可能測出來貝塔等於 1.4，但是市場突然閃個崩 — 像 1987 年 10 月黑色星期一那次暴跌 20 %一樣，結果此公司或許就跟跌個12%。而這個時候你就很崩潰了，這股票的貝塔到底是 1.4 還是 0.6 ？
從貝塔的角度來看，你的預測永遠最多最多也就跟你的歷史數據一樣好。很多看起來超猛的長期資本管理公司就是這麼翹辮子的。
不得不說貝塔是我心中的痛。因為金融科班出身，當年象牙塔裡教的都是貝塔、阿爾法、CAPM、APT 這些理論上很剛強但實踐上卻很無用的內容；而後來 CFA 的課程，也基本上是圍繞著 Beta 組合管理這個核心。所以貝塔我是不得不學。
但由於童年時代被價投理念洗腦，我早早就不幸得知貝塔在真實世界裡的面目。所以可以說我是含著熱淚將這些學院派的知識學完，同時心裡卻又不得不滿腹狐疑。那種認知失調的糾結與痛苦，沒人能懂。
學術界的那一套在實務上很多時候其實玩不轉，所以在真實的金融世界裡，我們還是要搞出點實用主義。比較常見的就是 JPMorgan 搞出的 VaR 模型，可翻譯為“價值 at 風險”模型，來衡量某一金融產品或組合的最大可能的損失。
VaR 可以測量某一時間內的潛在損失，以及產生該損失的可能性。比如 10% monthly VaR = 5 %，讀成在這段時間內，10% 的情況下該資產 (組合) 市值會下跌至少 5%。我這裡也無意於展開深入介紹這個模型，總之是其思想核心，還是能追溯到風險的本意：產生最大損失的可能。
當然還有人認為光理解為“損失的可能性”還不夠，比如 Aswath Damodaran 教授就說，誰對風險的定義最高明？中國人啊。中文裡的“危機”一詞，你看，有危之處必有機。其他人只看到了風險的損害，或者只看到不受歡迎的波動，但卻不像中國人一樣看到了風險所帶來的機會。關於這個說法…….中文造指好的哥們怕是忍不住要來說嘴一下，聽說最先是肯尼迪造的謠。
所以就牽引出一句古老的諺語：風險越大，報酬越大。但這句諺語到底可信嗎？
這句話反正與學院派的觀點不謀而合，所以其實也是很多金融理論的一個前設。風險 = 波動，他們認為波動越大，預期收益也應該越大，不然此組合就不在效率前緣 (efficient frontier) 上，而不在效率前緣上的奇葩我們是不考慮的。
這個思想影響很深遠。比如我們考察基金經理的業績表現， 2016 年王經理基金報酬率 10%，徐經理基金報酬率 20%，兩人誰更強悍？買菜大媽們脫口而出那肯定是徐經理了，徐經理我愛你。但直接比報酬率是最外行的做法，因為王經理可能是只玩績優股，而徐經理可能是只玩創業板的，兩平台的風險本來就不一樣，那怎麼能直接比收益捏？所以我們最好能看一下該組合“單位風險能帶來的收益”。
於是這裡要做個除法。根據現代組合理論風險 = 波動，我們就可以把分子定為“組合收益 – 無風險收益”，分母就是“組合的平均標準差”，上下一咔嚓，就是大名鼎鼎的夏普比率 (Sharpe Ratio) ，衡量風險調整後的收益水平。現代組合理論認為這樣你才能決定王經理和徐經理你更愛誰。
這就是“風險越大、回報越大”這大白話經過理論抽像後的版本。Sharpe Ratio 還有一個近親叫 Information Ratio ，來衡量基金經理獲取主動型收益的能力。不管怎樣，風險 (波動) 與預期收益成正比是大師教授們搞出這些個 ratio 的前提。
巴菲特對此表示：呵呵。
他說 (大神的話我這裡還是老實摘錄、直接引用吧，出自《葛拉漢的超級投資者們》演講) ：“ 不否認我們的生活中風險與回報是成正相關的。比如你給我一把左輪手槍，上一顆子彈，轉一下，對我說：朝你的大腦袋開一槍，我給你一百萬。我會禮貌地拒絕，大概是因為覺得一百萬不夠。然後你可能會說：那我給你五百萬，但是要開兩槍。此時風險與回報正相關。
但是價值投資正好相反。如果你花一塊錢去買六毛錢的資產，這比你花六毛錢去買一塊錢的資產風險高多了；但是後者的預期回報卻更高。在一個價值投資者的組合裡，預期回報的潛力越大，風險其實就越低。”
另外巴菲特對為何要量化風險也困惑不已。為什麼非要量化風險啊？對於價值投資而言，風險不是 0 就是 1。有風險的地方，我們不去不就完了嘛。(還記得蒙格那句膾炙人口的名言？)
現代組合理論的很多觀點一般都有一個假設前提：人都是風險厭惡 (risk-averse) 的。當然這裡的“風險厭惡”並不是指與風險不共戴天，還是跟前文說的一樣，乃是“如果要讓我吃一份風險，那你必須同時餵我一份相稱的預期收益”，白吃的風險我可不願意去吃。但是這種假設其實不是我們的真實世界。
人一定厭惡風險嗎？其實不一定，比如讓你做個陳詞濫調的二選一：
(1) 現在就給你十萬元。
(2) 現在先不給你錢，一年後扔個硬幣，人頭就給你二十萬元，數字你就給我十元。
我不認為所有人都會去選第 1 個選項，雖然選擇 2 的人其實不太理性：1. 兩個選擇的期望值不相等，直接拿十萬元的期望值是 10 萬 ；扔硬幣拿兩萬元的期望值是 ( 20 萬 X 50% + (-10) X 50% = 9 萬 9995 元，理性的人不該選 9 萬 9995 元而放棄 10 萬元；2. 錢有時間價值，即便期望值相當，你也應該選擇拿眼下的錢，而不應該去考慮一年後。
那為什麼有些人會在此時不理性地選擇 2 呢？
因為風險有效用嘛，這一場華麗的冒險會讓你接下來的一整年充滿了嬌羞、興奮與期待 (對某些人而言可能 20 萬毫無內心影響，那就加到 2000 萬吧) 。那麼效用是什麼？一個最庸俗的說法，效用 (utility) 可以理解為某個事或物給你帶來的快感，所以做那些事會有效用、吸煙對某些人而言也很有效用，而“風險與刺激”本身就會對某些人帶來極大的效用，不然就沒法解釋賭場這個東東。
在美國各地有許多賭場，我也偶爾會去光顧。但我自己有個原則，就是只花 100，輸光離場，絕不流連忘返。我一般只玩 Craps (一種擲骰子的遊戲，其實我很喜歡玩德撲但是 100 塊根本上不了桌) ，因為此賭局從機率上來說賭場優勢 (house advantage) 比較小，只要策略別太激進，100 塊其實可以玩很久。
但是無論如何我都能理性地認識到，除非我當日運氣逆天，不然只要時間一玩久，我是肯定要虧錢的。那某些金融理論這裡就要奇怪了，我知道自己穩輸為什麼我還非要去做送財童子呢？
因為“追求風險”這事本身就會讓人很爽嘛。所以我花一百塊，其實跟花一百塊門票錢去迪士尼一樣，就是買個爽度與效用。如果你理論假設所有的人只要沒有明面上的回報 (預期收益) 就不會去承擔風險，那就沒法解釋在高速公路上飆車這件事，除非飆車的都不能算人。
我們的造物主的手藝巧奪天工，所以大千世界什麼樣的奇葩都有。你非要說如果不厭惡風險你就不是個理性的人，那我只能說你實在是太以己度人、太自以為是了。
那既然上蒼把我們造得如此不同，我們在做投資時的第一課，就應該是對自己的風險偏好有清晰的認識。但其實“清晰地認識自己”談何容易。
風險偏好簡單點說可以切成兩半，一是承受風險的意願，二是承受風險的能力。意願和能力只要和諧一致一般就沒什麼大問題：比如你有萬貫家財，那你當然可以時不時地梭點期貨期權來陶冶情操；或者你雖然家徒四壁，但是卻不作不浪不放蕩，那最多就是個節衣縮食，不大會遭什麼滅頂之災。
王小波說過人類一切痛苦都來源於慾望與能力的落差 (大意) ，所以具體到投資的風險偏好裡，比較難辦的是意願和能力不和諧。比如一哥們是個什麼縣級市首富，結果錢全投資了美國國債，這就有點太弱了。或者另一個哥們有青雲之志與鋼鐵般的意志，但是卻拿出閨女下半年要交的大學學費直接殺入港股找個公司梭哈，這就有點禽獸不如了。
這樣的人就需要一些正確的風險教育，前者是要讓他 man 一點，而後者是要讓他像個 man 一點。
那麼問題就來了，你是否了解自己的風險偏好呢？以下的一個小測驗也許可以幫你對此加深理解，有興趣的就做一下又不要錢。
注：本調查問卷由 Virginia Tech 和 University of Georgia 的兩位教授所製作，來源：http://njaes.rutgers.edu:8080/money/riskquiz/，所有單位為美元之處都被我以 1 比 5 的比例 scale。
以下是打分規則：
將你的分數加總
18 分或者更低：低風險偏好 (low risk tolerance，保守型投資者)
19 分至 22 分： 低於平均水平的風險偏好
23 分至 29 分： 適中的風險偏好
29 分至 32 分： 高於平均水平的風險偏好
33 分或者更高： 高風險偏好 (high risk tolerance，激進型投資者)
本文行文倉莽，如有不足之處，還請各位海涵斧正。轉載我是歡迎的，但請您註明雪球、署名陳達，在此謝過。
转载自 雪球